Devaluación del Euro: Crisis Europea

 El 23 de mayo de 2013, invitado por el Banco de Grecia, el vicepresidente del bce, Vítor Constâncio, declaró: El principal determinante de la crisis se localizó en el sector financiero, en particular en los bancos que intermediaron ingentes flujos de capitales hacia la periferia, creando desequilibrios que se volvieron insostenibles una vez una interrupción imprevista ocurrió en seguida de la crisis financiera y la brusca revisión del precio del riesgo que conllevó (Constâncio, 2013). 

La crisis europea efectivamente llegó desde afuera . El colapso del sistema financiero norteamericano impactó directamente al sistema europeo, en razón de la exposición a activos tóxicos, particularmente alta en el caso del sistema bancario alemán y francés, e indirectamente, vía reducción de la demanda de Estados Unidos y de Asia. Cuando los bancos del centro del sistema europeo fueron golpeados, pretendieron reducir la exposición que tenían dentro del continente, y resultó que esta exposición afectaba prevalentemente la periferia del sistema euro. La crisis de las hipotecas basura puso en duda la sostenibilidad de la ume y de la dinámica financiera intraeuropea.

 Como se muestra en la gráfica 1, con datos de Eurostat, en 2009 las tasas de interés de los países de la periferia empiezan a divergir respecto a las de Alemania, a pesar de compartir la misma moneda. Como se anticipó en la introducción, la moneda común se fundamenta en una visión de naturaleza económica que se centra en un concepto clave: la convergencia. Si los movimientos de capitales son libres, los flujos se mueven desde los países donde su rentabilidad es baja hacia países donde su rentabilidad es alta. Lo anterior beneficia a estos últimos, que típicamente son países con un menor grado de desarrollo, permitiendo una fase de crecimiento sostenido. Mientras estos países convergen (en un sentido matemáticamente preciso), se estabilizan tanto las tasas de crecimiento como las tasas de rentabilidad y los capitales se mueven hacia otro lado. El mundo de libre movimiento de capitales sería, en efecto, capaz de asignar eficientemente los recursos. Esta narración ha inducido a los representantes de países con estructura productiva relativamente débil o poco extensa a aceptar la adopción de una moneda sobrevaluada.

El sector financiero, muy desregulado, tuvo grandes presiones en el periodo 1976-1977. Las autoridades –recuerda Díaz-Alejandro– emitieron comunicados recordando su no rotundo a intervenciones y la reafirmación de la libertad de quiebra en todos los sectores. Al final de los setenta ocurrían dos cosas: involucramiento en los problemas de un banco grande (Banco Osorno) y un acuerdo de cambio con Estados Unidos, al cual siguió una entrada masiva de capitales; mientras tanto la prensa celebraba la atracción del sistema financiero chileno y la baja deuda pública, pero la inflación entre los dos países no mostraba ninguna convergencia inmediata. A principios de los años ochenta, el país enfrentó las primeras intervenciones de entidades por parte del banco central, luego siguió el protocolo de siempre: el gobierno tuvo que intervenir masivamente en el mercado, socializando los activos de las entidades en dificultad e incluyendo las deudas externas; igualmente, se devaluó la moneda de manera notoria, y se generó una masiva redistribución de riqueza. Lo más importante es que las recomendaciones y las declaraciones iniciales fueron completamente desatendidas (Díaz-Alejandro, 1985). Para quien conozca los hechos de la zona euro, dicha secuencia parece bastante llamativa. Este punto lo subraya Frenkel (2014): desde la ola de crisis latinoamericanas de los ochenta, a la del Sureste asiático de final de siglo, a la del euro, el patrón común es un ciclo de boom financiero y una caída repentina, pasando por una fase intermedia de burbuja y de alta inflación y crecimiento. En detalle, se empieza con una política de liberalización financiera acompañada por una serie de acuerdos que limitan la flexibilidad en el tipo de cambio. Los capitales que entran masivamente no muestran capacidad de seleccionar de manera apropiada el perfil de confiabilidad de los deudores, y se generan burbujas en activos. En la fase creciente del ciclo de Frenkel hay una aceleración del crecimiento, de la tasa de inflación para bienes no transables, y de la deuda privada y externa. El detonante de la crisis es un choque externo, que cambia las percepciones de los agentes en el mercado. Muchos cierran posiciones y buscan liquidez, se desinflan las burbujas y los casos de iliquidez e insolvencia se multiplican, llevando a la crisis

La coherencia de los hechos estilizados con el ciclo de Frenkel es evidente. En el cuadro 1 se presenta un abanico de indicadores financieros. Como se puede ver, no hay variaciones de la deuda pública que justifiquen el patrón de desarrollo de la crisis. Los países de la periferia tenían niveles de deuda tanto por encima (Grecia e Italia) como por debajo (Irlanda y España) de Alemania. La variación tampoco explica mucho: en Irlanda, España e Italia la variación en relación al pib es negativa; en Grecia es positiva pero comparable a cuanto ocurre en Francia y Alemania. El único caso de incremento significativo sería Portugal, donde hay una convergencia hacia los valores de Francia y Alemania, mostrándose un incremento de alrededor de 17 puntos. Lo que se mueve de manera coordinada en todos los países es la deuda privada, que crece en 30 puntos del pib en Italia (del 71,8% al 109,7%), en 60 en Grecia (del 44,1% al 101,9%), en Portugal del 124,5% al 185%, en Irlanda del 139,4% al 197,8%, y en casi 100 puntos en España (del 93,6% al 191,2%). La deuda privada es financiada de manera consistente por el exterior en todos los países de la periferia, cuya posición neta externa empeora.

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